(BFI) – Lundi 14 septembre 2026, la raffinerie de pétrole Dangote lance ce que le Financial Times a qualifié de plus grande introduction en bourse de l’histoire de l’Afrique. L’ampleur de l’opération fera les gros titres. Pourtant, le chiffre le plus révélateur est bien plus modeste : la raffinerie cherche à lever environ 1,58 milliard de dollars en émettant de nouvelles actions représentant seulement 3,3 % de son capital post-introduction. Au prix d’offre retenu, chaque tranche de 1 % de l’entreprise est valorisée à près de 480 millions de dollars. Plus la valorisation d’une entreprise est élevée, moins elle a besoin d’émettre d’actions pour lever un montant donné. C’est là tout l’avantage dont dispose désormais Dangote.
Il ne s’agit pas pour Aliko Dangote de céder ses parts pour encaisser des liquidités. La raffinerie crée 4,1 milliards d’actions nouvelles, et le produit de l’opération sera versé à l’entreprise elle-même. Au prix unitaire de 525 nairas, l’opération permettrait de lever 2 150 milliards de nairas. Après déduction de 41,5 milliards de nairas de frais, il resterait environ 2 110 milliards de nairas, soit près de 1,55 milliard de dollars au taux de change indiqué dans le prospectus. Les particuliers peuvent souscrire à partir de 10 actions seulement, soit 5 250 nairas (moins de 4 dollars). FirstCap, l’un des établissements chargés de l’émission, a indiqué que l’offre visait environ 10 millions d’investisseurs particuliers, selon le site Nairametrics.
Au prix d’offre, la valorisation implicite de la raffinerie s’établit à 65 220 milliards de nairas, soit près de 47,8 milliards de dollars selon le taux de change du prospectus. Il s’agit toutefois d’une valorisation indicative fixée par l’entreprise et ses conseillers. La Bourse du Nigeria (Nigerian Exchange) livrera le verdict du marché une fois les échanges commencés, vers la fin du mois de novembre. Aliko Dangote, qui contrôle actuellement 87,27 % de l’entreprise, en conserverait environ 84,34 % en cas de souscription totale à l’offre.
Selon le prospectus, la construction de la raffinerie a coûté environ 19 milliards de dollars, un chiffre inférieur aux quelque 20 milliards généralement avancés. Le prix d’offre valorise donc l’installation à environ deux fois et demie son coût de construction. Mais un point de comparaison plus pertinent se trouve ailleurs. Entre fin juin et fin juillet, la raffinerie a vendu environ 7,15 milliards d’actions à un groupe restreint d’investisseurs pour un montant de 2,5 milliards de dollars, dans le cadre d’un placement privé. Ces acquéreurs ont payé en moyenne environ 35 cents par action, ce qui implique une valorisation avoisinant les 42 milliards de dollars. Quelques semaines plus tard, le grand public est invité à payer environ 38,5 % par action (au taux de change retenu pour l’offre), soit une hausse d’environ 10 %.
Ce prix repose largement sur une rentabilité très récente. La raffinerie a enregistré une perte de 475,8 millions de dollars en 2025, avant de dégager un bénéfice de 1,82 milliard de dollars au premier semestre 2026. Sur la base d’une valorisation d’environ 47,8 milliards de dollars, l’offre valorise l’entreprise à près de 13 fois ses bénéfices du premier semestre annualisés. Ce calcul suppose que le rythme exceptionnellement soutenu observé au premier semestre se poursuivra. Un avantage fiscal pourrait également s’amenuiser. En tant qu’entreprise établie dans une zone franche, la raffinerie bénéficie actuellement d’exonérations fiscales ; toutefois, à partir de 2028, les bénéfices issus des ventes réalisées sur le territoire douanier nigérian pourraient être soumis à l’impôt nigérian.
Un prix ancré par un groupe restreint d’investisseurs
Le prospectus ne mentionne pas tous les investisseurs ayant participé au placement privé de 2,5 milliards de dollars. Un communiqué publié le 18 août par Dangote Industries, la société mère, a toutefois révélé un investissement de 600 millions de dollars de la part de Pan-African Refinery Investment SPV, une structure immatriculée à Maurice et détenue par Lilium Capital Group, présidé par le banquier Simon Tiemtoré. L’opération a été organisée avec Marob Strategies, présidée par Benedict Oramah.
Les informations rendues publiques ne permettent pas d’établir clairement le lien entre cette opération de 600 millions de dollars et le placement privé initial de 2,5 milliards de dollars ; par conséquent, ces deux transactions ne doivent pas être automatiquement considérées comme faisant partie d’une même opération. Ce même véhicule d’investissement s’est engagé à souscrire jusqu’à 400 millions de dollars d’actions lors de l’introduction en bourse, ce qui représente environ un quart de l’offre de base. Selon Dangote Industries, ses promoteurs ont l’intention, à terme, de répartir leur exposition entre des fonds souverains, des gouvernements et des investisseurs institutionnels.
La terminologie entourant cet engagement est moins explicite. Le communiqué de Dangote Industries du 18 août faisait état d’un « programme de prise ferme » (underwriting programme) d’un milliard de dollars. En termes de marché, la garantie de souscription (underwriting) signifie généralement que des banques ou des investisseurs s’engagent à acquérir les actions que les autres investisseurs n’auraient pas souscrites. Toutefois, le prospectus précise formellement que l’offre publique ne bénéficie pas d’une telle garantie. La société Pan-African Refinery Investment SPV a, pour sa part, pris un engagement de souscription pouvant aller jusqu’à 400 millions de dollars, sous réserve des conditions d’allocation de l’offre. Cela signifie qu’il existe un investisseur engagé important, mais aucun accord formel de garantie couvrant l’intégralité de l’offre.
Un dixième du projet
Le produit de l’introduction en bourse est destiné à la deuxième phase de la raffinerie ; celle-ci ajouterait environ 700 000 barils par jour à la capacité actuelle (d’environ 700 000 barils), portant ainsi la capacité totale à près de 1,4 million de barils par jour. Le coût de cette extension est estimé à 14,27 milliards de dollars, et la construction de l’unité supplémentaire de traitement de pétrole brut a débuté en janvier. Le prospectus prévoit des dépenses d’investissement de 4,8 milliards de dollars pour la période restante de 2026, suivies de 3,9 milliards en 2027 et de 3,1 milliards en 2028.
Le produit net de l’introduction en bourse ne couvrirait donc qu’environ 11 % du coût total de l’expansion. Même en y ajoutant le placement privé de 2,5 milliards de dollars annoncé précédemment, les capitaux propres levés en quelques mois atteindraient environ 4,1 milliards de dollars, soit moins de 30 % de l’investissement prévu. Le solde devrait provenir de la génération de trésorerie propre à la raffinerie, d’emprunts supplémentaires ou d’autres sources de financement. Ses activités ont généré environ 1,27 milliard de dollars de trésorerie au cours du premier semestre 2026.
La structure de la dette de la raffinerie a également connu une évolution marquée avant l’opération. Fin 2025, elle affichait une dette d’environ 6,24 milliards de dollars, dont près de 3,99 milliards dus à sa société mère au titre d’un prêt non garanti entre parties liées. Au 30 juin, ce prêt avait été remboursé et la dette totale était tombée à environ 5,67 milliards de dollars. La composition de cette dette a toutefois évolué vers une plus grande part de dettes garanties, ce qui signifie qu’une proportion accrue était adossée à des actifs que les prêteurs pourraient saisir en cas de défaut. Sur la même période, les comptes font apparaître un apport d’environ 4 milliards de dollars via une opération baptisée « Project Coreshift », que le prospectus ne détaille pas. Parallèlement, les emprunts à long terme sont passés d’environ 590 millions à 4,1 milliards de dollars.
En juillet, la raffinerie a levé 750 millions de dollars supplémentaires grâce à une émission obligataire assortie d’un coupon annuel de 7,5 % et d’une échéance en 2031. Certaines facilités bancaires mentionnées dans le prospectus prévoient des taux indexés sur un taux de référence pour les prêts en dollars, majoré d’environ 6 à 7 points de pourcentage. Chaque dollar levé par émission d’actions plutôt que par emprunt permet d’éviter une charge d’intérêts supplémentaire. Les capitaux propres impliquent toutefois un coût différent : les nouveaux actionnaires ont droit à une part des bénéfices futurs.
Le prospectus met également en avant un indicateur d’endettement rassurant. Au 30 juin, la dette nette représentait un peu plus de trois mois de résultat opérationnel. Toutefois, la trésorerie de 4,27 milliards de dollars de la raffinerie incluait environ 2,24 milliards de dollars récemment perçus auprès d’investisseurs dans le cadre du placement privé. Si l’on exclut ces nouveaux capitaux propres, le ratio se rapprocherait de huit mois de résultat opérationnel, selon nos calculs. Cela maintiendrait l’effet de levier à un niveau gérable, mais montre qu’une partie de la solidité du bilan provient de capitaux récemment injectés.
La première échéance de financement interviendra avant la fin de l’année. La raffinerie prévoit environ 4,8 milliards de dollars d’investissements pour le reste de l’année 2026, soit plus de trois fois le montant net attendu de l’introduction en bourse. La manière dont Dangote financera ces dépenses — par une augmentation de capital à une valorisation proche du prix d’offre actuel, par un recours accru à l’endettement ou par l’autofinancement — déterminera la véritable valeur de son levier financier actuel.
